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李迅雷:加杠杆、补库存换来开门红

2016-04-10 16:01:03  来源:财经网

加杠杆 补库存 换来开门红——首季经济数据解析

一季度的经济数据公布了,GDP增速6.7%,比去年四季度低了一个百分点,但比市场预期约高一个百分点。同时,工业增加值也超预期地回升到6.8%,固定资产投资及房地产投资均双双回升,加上3月份的出口也转负为正,增长10%以上,经济总体呈现见底回升的势头。

不过,经济分析既要看总量,也要看结构;既要看产出,还要看投入;既要看同比,也要看环比。有人分析说,一季度经济形势喜中有忧,我通过对各项数据进行综合分析,认为经济是忧大于喜。

融资放巨量,投资加杠杆

看到一季度的融资数据,感到很震惊:一季度银行放贷4.67万亿,同比多增9301亿元,新增贷款额创下历史新高。2015年银行新增贷款达到11万亿,已经很高了,这一势头如果持续下去,是否要超过15万亿?也就是2015年全年的社会融资总额了。一季度社会融资规模也同比例扩大,增量为6.59万亿元,比去年同期多1.93万亿元。融资规模创历史最高水平,自然也使得金融业的GDP增速提高至8.1%,对GDP的拉升作用明显。

那么,这么多钱的投向又在哪里呢?看了一下固定资产投资的主要结构,发现有三个特点:一是房地产开发投资出现反弹,从去年的1%的增速,大幅反弹至6.2%,在固定资产投资总额中等占比也提高到了20%。二是基建投资(不含电力)增速达到19.6%,为遏制经济下行立下汗马功劳。三是中西部地区投资比重继续加大,投资增速也快于东部;东北的投资大滑坡。

从这三个特点中,不难发现,中国仍在通过传统模式来拉动经济,如继续依赖基建投资和房地产投资,在区域经济发展上,重心还是放在中西部地区。然而,这些投资的回报率究竟如何呢?房地产投资结构中,地价比重很高,且房地产的库存压力也很大。而且,大部分中西部地区的固定资产投资额占GDP的比重都接近或超过90%,说明回报率很低。基建投资同样也是低回报的,产生的现金流很少,通常连支付利息都不够。

从贷款项目看,3月份居民的中长期贷款显著回升至4400亿,可见居民在房地产上加杠杆的迹象明显,如1-3月份,个人按揭贷款4670亿元,同比增长46.2%。尽管目前居民负债余额占GDP的比重并不高,仅为40%左右,但上升速度非常快。此外,由于新增信用债融资创历史新高,3月新增企业债融资近7000亿,同比大增超5500亿,均带动社融总量环比同比反弹,这也是企业一季度通过直接融资加杠杆的模式。中国非金融企业的杠杆率水平原本已经是全球最高了,但迄今为止,仍然在增加。

不过,一季度投资增速虽然有所回升,但并不代表全年的投资增速不回落,因为一季度8.58万亿的固定资产投资规模,参照2015年的规模数据,大约只占2016年全年总规模的12%左右。这说明社会融资规模的增长与投资比重之间存在不匹配现象。此外,统计显示,固定资产投资的到位资金中,自有资金的到位额比去年同期还是下降了,这进一步印证了投资的杠杆率还在上升的判断。

民间投资跳水,政府投资挺进

一季度的还能让投资增速上行,真是不容易。国家统计局也提供了下面这张图:

pic001

过去,民间投资要占到固定资产投资总额的三分之二左右,一季度民间投资增速从去年的10%,大幅回落至5.7%,几乎腰斩了。这意味着政府和国企的投资增速要超过20%,才能让让全社会固定资产投资增速维持在10%以上的水平。事实也确实如此,一季度国有企业的投资增速上升至23%,占整个固定资产投资比重达到34%,民间投资的占比则降至62%,呈现国进民退态势。

再看一下民间投资的区域分布,东部地区的投资占比要明显超过中西部地区投资占比之和,说明民间投资还是市场化导向,注重投资回报率,而国企和政府的投资导向似乎主要是为了稳增长。

去库存、补库存,都是做加法

一季度,中西部地区房地产的投资增速均超过东部地区,这似乎与房地产去库存的目标不尽一致。尽管1-3月份商品房销售面积达到24299万平方米,同比增长33%,去库存非常明显。但另一方面,1-3月份房屋新开工面积28281万平方米,增长19.2%。新开工面积大于销售面积,且同期房屋竣工面积为20001万平方米,增长17.7%,这是否意味着商品房的潜在库存还在增加?

房地产去库存的同时补库存,只是一个行业的现象。随着投资的增长,不少行业又开始补库存,进而拉动了工业增加值的提升。如3月份,588种产品中有412种产品同比增长。其中,钢材9923万吨,同比增长3.3%;水泥20139万吨,增长24.0%;十种有色金属431万吨,增长4.4%;乙烯162万吨,增长10.0%。可见,水泥的增长是最引人注目的,这与基建投资和房地产投资的增长不无关系。

此外,大宗商品补库存的另一个重要因素是全球大宗商品价格的上涨,毕竟不少大宗商品的价格在过去五年里已经是超跌了。

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脱实向虚格局未变,壮士已难断腕

稳增长主要靠投资,这也是以上侧重对投资做分析的原因。因为在拉动GDP的三驾马车中,消费相对平稳,在居民收入水平不会出现显著变化的情况下,也无多少亮点可言。虽然3月份的出口数据较好,这与去年同期基数较低有关,但从整个季度看,出口依然下降了4.2%。在全球经济仍然低迷的情况下,出口也难有起色。从统计局公布的GDP环比数据看,也是创下了有环比数据公布以来的最低,即1.1%。同时,金融与房地产对GDP的贡献还是最大,同比分别为9.1%和8.1%,说明经济脱实向虚的总体格局并未改变。

很多迹象表明,中国经济的潜在增速已经下降,如人口的流动性下降、劳动年龄人口减少,依赖仿制技术来拉动劳动生产率的边际效应递减。在此背景下,要让GDP增速不下行,只有继续扩大融资规模。这就导致了资产荒,即好资产太少而资金太多。资产荒使得资产管理、财富管理行业空前繁荣,房地产和金融资产的价格不断上涨。但对实体经济而言,却不会因为金融放水而扭转颓势。

2014年的中央经济工作会议还是提到了高杠杆、泡沫化问题,2015年全社会的杠杆率水平进一步提高,泡沫化程度也大幅度提升,但当年年末的中央经济工作会议却没有再提泡沫。2016年,泡沫化资产的种类和数量仍在进一步增加,从股市到债市,从房地产到各类非标资产。当太多的银行、保险、信托和公募、私募基金资金配置在那些泡沫化资产上的时候,挤泡沫可能意味着系统性风险的爆发。

宽松货币政策或会遇到挑战

3月份的M2增速为13.4%,超过目标0.4%,而且,M2增速与名义GDP增速差进一步扩大。一直以来,似乎货币政策保持宽松、维持适度的流动性,偿债风险、资产泡沫问题等似乎就不会演变为系统性风险。但世上哪有那么好的事情,变是常态,既然过去近两年来货币政策一直维持宽松,以稳定增长,防止债务风险爆发,但同时也导致资产价格的不断走高,泡沫化问题日益突出。

如果说只是资产泡沫问题,倒不至于让货币政策发生转向。如今,外部受到美元未来还可能加息的压力,内部又受到通胀的压力。如3月份的CPI达到2.3%,若年初食品权重不下调(国家统计局在经济1月份调整了CPI的八大类商品和服务的权重),则CPI估计要接近于3%。但即便调整了权重,随着今后石油等大宗商品价格的上涨,非食品的涨幅也会扩大,故通胀的压力不会因为调整权重而减轻。

超量货币的投放,导致资产泡沫,最终可能会传导至CPI,一旦CPI超过3%,则央行将不得不收紧货币。货币政策如果收紧,那么,经济会雪上加霜,并导致资产价格下跌;货币政策如果不收紧,则经济依然难有起色,但通胀会上升,同样会带来诸多问题。总之,目前的经济结构性问题,已经不是通过货币政策宽松或收紧可以解决的,需要大力度推进改革来逐步修复,虽然药方早就开出,但总是迟迟不见下药。

不过,从政府的资产负债表看,政府加杠杆的空间还是有的,故过度担忧危机会马上爆发也不足取。悲观的预期和乐观的预期均存在,为了应对各种风险,今后的管制会加强,管制对于改善经济结构是不利的,但对于处置危机却是有效的。

管制会导致资产价格的进一步扭曲,从资产配置的角度看,一种思路是寻找管制条件下容易被高估的资产,从而获得价差收益;另一种思路,则是寻找被低估的资产,等待价值的回归。前一种叫追随趋势,后一种叫等待拐点。

(转载请注明出处:李迅雷微信公众号 lixunlei0722)

 

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